Rynki pod lupą: Co z tym delewarowaniem?

Rynki pod lupą: Co z tym delewarowaniem?

Ciągle słyszymy, że kraje koncentrują się na zmniejszaniu zadłużenia. Gdzie są jednak realne efekty tego delewarowania? Można powiedzieć, że Irlandia przeprowadziła delewarowanie, podobnie jak Grecja, ale wygląda na to, że większość krajów w ogóle nie zmniejszyła swego zadłużenia od czasu globalnego kryzysu finansowego z lat 2008–2009, a wiele z nich wręcz powiększyło ten balast. Wspominałem o tym kilka miesięcy temu nawiązując do obciążenia zadłużeniem USA, ale sądzę, że warto przyjrzeć się sytuacji w tym obszarze także w ujęciu globalnym.

Wskaźnik globalnego zadłużenia poza sektorem finansowym do produktu krajowego brutto (PKB) na początku 2008 r. wynosił niewiele ponad 200%, a dziś sięga ok. 230%. Z globalnego punktu widzenia delewarowanie zatem w ogóle nie miało miejsca, a wręcz przeciwnie — większość krajów powiększyła swoje zadłużenie.

Wprowadzono oczywiście pewne korekty, a tempo bezwzględnego wzrostu długu spadło. Należy jednak pamiętać, że mówimy o stosunku zadłużenia do dochodu, zatem omawiane wskaźniki zależą nie tylko od pozostającego do spłaty długu, ale również od globalnego dochodu, co ma duże znaczenie. Przy znaczącym spadku tempa globalnego wzrostu (PKB), zadłużenie do PKB nadal rośnie. Należy wyjaśnić, że ten wzrost jest rezultatem działań rządów i rozluźniania polityki pieniężnej po globalnym kryzysie finansowym z lat 2008–2009, natomiast wskaźniki zadłużenia sektora prywatnego do PKB są generalnie statyczne.

Choć gospodarstwa domowe generalnie zdołały przeprowadzić delewarowanie, ogólne poziomy zadłużenia wciąż są wysokie i stanowią balast ograniczający dynamikę gospodarczą. Na szczęście koszty obsługi zadłużenia nadal są rekordowo niskie z historycznego punktu widzenia (dzięki bankom centralnym na całym świecie). Czy jednak taka sytuacja może utrzymywać się w nieskończoność?

Kolejnym ważnym wątkiem w dyskusji o zadłużeniu są oczywiście Chiny. Potężna stymulacja kredytowa w Chinach może być zaliczana do czynników, które pomogły światu przebrnąć przez wielką recesję po 2008 r., podobnie jak program TARP czy luzowanie ilościowe. W okresie od 2008 r. do 2014 r. wskaźnik zadłużenia do PKB Chin wzrósł o prawie 90%.

Obecnie wskaźnik całkowitego zadłużenia do PKB w Chinach jest na poziomie, który notowała Grecja trzy lata temu. Ok. 80% udziału w tym zadłużeniu ma sektor prywatny, ale wiele przedsiębiorstw w Chinach jest powiązanych ze skarbem państwa, zatem można przyjąć, że spora część tego lewarowania stanowi jednocześnie zadłużenie rządowe.

Co to w rzeczywistości oznacza dla Chin? Wysoki wskaźnik zadłużenia jest, między innymi, konsekwencją wysokiego wskaźnika oszczędności połączonego z pośrednictwem finansowym chińskich banków. Chińskie gospodarstwa domowe generalnie gromadzą oszczędności, a zadłużenie gospodarstw domowych w Chinach jest niższe niż w większości krajów azjatyckich. Przykładowo, Tajlandia ma wskaźnik zadłużenia gospodarstw domowych do PKB mniej więcej dwukrotnie wyższy niż Chiny.

Z kolei sektor chińskich przedsiębiorstw jest kredytobiorcą w ujęciu netto. Obserwujemy zatem transfer oszczędności gospodarstw domowych do bilansów spółek w postaci kredytów. Sytuację, w której oszczędności jednych ludzi stają się zadłużeniem innych można uznać za korzystną. Taki mechanizm powinien przyspieszyć tempo rozwoju gospodarczego poprzez przekierowanie zasobów do najbardziej rentownych inwestycji. Niestety Chiny doszły dziś do punktu, w którym wzrost zadłużenia niezbyt skutecznie przekłada się na taki wzrost gospodarczy, jaki notowano w przeszłości. W latach 2004–2007, jedno renminbi dodatkowego długu powodowało przyrost PKB o jedno renminbi. Dziś Chiny muszą zwiększyć zadłużenie o trzy renminbi, by wygenerować jedno dodatkowe renminbi w PKB. Z mojego punktu widzenia stanowi to realny problem.

Autor: Matthias Hoppe, CFA, FRM
starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Solutions

E-Doradca Analiza Finansowa